切入AI开启第二增长曲线，安防板块龙头配置价值提升

　　前些年香饽饽的AI四小龙现如今屡遭困境，反观以安防角度切入AI的海康和大华则明显更具经营韧性。 　　年初至今，作为AI四小龙（商汤、旷世、依图、云从）之首的商汤科技下跌近80%，股价解禁当日创46%的巨大跌幅，导致目前市值甚至不到600亿港币，远低于其Pre-IPO轮120亿美元的估值；同样，四小龙中另外一家在A上市的云从科技也并未交出一份令人满意的中报，营收同比甚至下滑13.97%。 　　业务承压 　　AI独角兽商业模式遭质疑 　　2016年谷歌AlphaGo以4：1战胜围棋高手李世石，正式开启AI投资的热潮。近年来，海康、大华等传统安防企业似乎很难与“高高在上”的AI独角兽企业相提并论，毕竟在大多数人眼里，前者不过是平平无奇的摄像头厂商，而后者却能提供语音图像识别乃至智能驾驶等高精尖业务。不过随着AI四小龙上市，行业神秘面纱逐步掀开，市场认知的提升加速AI独角兽的陨落： 　　首先，看似“专精特性”的AI巨头，背后并无与传统安防具有显著差异化的商业模式。尽管AI四小龙对业务进行了一定程度的包装，如商汤将其营收拆分为智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车，云从科技也近似归类为智慧治理、智慧金融、智慧出行和智慧商业，但本质上所谓的智慧城市、智慧商业和智慧治理，往大了说是城市互联，其实都是传统安防。无论商汤还是云从，安防营收的占比都超过80%，真正新业务的贡献还非常小，而这也成为动摇估值根基的起点。 　　其次，安防主业开始承压，但第二增长曲线迟迟未能找准“破局点”。由于疫情影响,上半年施工进度普遍放缓，加上地方财政紧缩，导致安防企业半年报收入承压，AI独角兽亦未能幸免，商汤的智慧城市和智慧商业业务同比分别下滑44%、12%，云从科技（未披露明细）总体营收也下滑了13%。同时由于极高费用率的存在（商汤、云从2019年以来总体费用率均超过了100%），AI四小龙尚处于常年巨额亏损的状态，尽管商汤也试图通过进军元宇宙、智能驾驶等新领域寻找第二增长曲线，然而在资本寒风凛冽下，现金流的压力迫使四小龙举起裁员“大刀”，捉襟见肘的货币资金或是最后的倔强。 　　最后，困扰最大的还是国内AI巨头的商业模式。与海外AI企业偏硬件不同，国内AI往往落地在应用端。相比起英伟达AI平台的通用性，注重应用的国内AI独角兽不得不面对场景碎片化的问题。比如商汤给手机制造商提供的都是类似于刷脸解锁、夜景拍摄增强、智能相册等非常具体的应用解决方案，云从给金融机构提供的也是类似智能风控、数字化身份认证、跨境贸易结算等具体形态的产品，下游应用的分散极大地降低了研发投入的规模效应，导致国内AI企业很难快速做大规模。 　　主业韧性强 　　安防龙头破局第二增长曲线 　　目前大量AI新势力都试图在应用场景端找到第二增长曲线，但对于大部分参与者而言可能都会以失败告终，因为它们既不掌握数据也不掌握场景。 　　以智能驾驶为例，尽管AI四小龙也在为车企提供相关方案，但各家车企几乎都有几十上百万辆车在路上行驶，庞大的数据支持下它们很可能纷纷走向自研，比如特斯拉早年通过采购MobileEye方案解决有无自动驾驶的问题，后续逐步转向了自研FSD自动驾驶系统。所以哪怕像百度智能驾驶这类AI界“鼻祖”，迄今为止仍“默默无闻”没有找到大规模的商业化落地。 　　不过，倒是曾经被市场视为“傻大粗黑”的安防厂商，凭借在摄像头领域庞大的市场份额，后续反而有望通过数据训练构建起AI第二主线。 　　抛开其他，至少海康、大华有牢固的基本盘做支撑。尽管上半年疫情让安防龙头也备受冲击，但对比来看明显更有韧性：国内传统安防业务方面，海康三大事业群中仅公共服务事业群（TO G）受到影响而轻微下滑1.4%，企业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）仍逆势增长；大华To G、To B分别下滑6.92%、1.59%，整体表现也明显优于AI独角兽。 　　稳定的基本盘让传统安防企业有足够的耐心和资源来投入到AI等新业务上，比如上半年海康、大华的研发费用分别达到46亿、15亿，投入强度已不逊色于商汤、云从同期的20亿、2.5亿。 　　手握视觉入口 　　安防龙头估值安全边际高 　　实际上，目前传统安防企业的创新业务增速并不低，上半年大华的创新业务同比增长达到40.84%，海康也达到了25.62%。而且，去年开始海康体内达到10亿以上营收的创新业务就有5个，包括智能家居、机器人、热成像、汽车电子和存储，今年开始更是推动旗下海康机器人和萤石网络（智能家居）分拆上市，第二增长曲线的探索进程明显优于AI四小龙。 　　更关键的是，传统安防企业掌握了视觉感知的场景入口。海康和大华分别是全球最大和第二大的安防龙头，全球份额分别达到30%、15%，国内份额分别为36%、28%。视觉作为机器感知的关键入口，未来可能有众多的场景落地，除了众多厂商看好的智能汽车以外，对大量行业进行数字化改造也是重要方向，庞大的摄像头份额为海康、大华提供了通往AI世界的门票。 　　股价方面，由于被列入实体清单以及SDN制裁的影响，目前海康、大华的动态PE已回落至15倍、10倍的水平，创出近10年来的估值低点，但综合来看无论创新业务还是AI都将逐步构建起护城河，因此预计基本面将逐步摆脱乌云的笼罩。